Sumário executivo Os ativos de risco diminuíram acentuadamente à medida que a geopolítica superou os fundamentos A redução do risco macroeconómico foi dominada à medida que o crescimento e o valor diminuíam em conjunto O petróleo Brent registrou seu maior ganho mensal desde a década de 1970 A queda das taxas de equilíbrio a 5 anos e o aumento dos rendimentos reais apertaram as condições financeiras Prevê-se que o S&P 500 Q1 EPS cresça dois dígitos pelo sexto trimestre consecutivo Março marcou um ponto de inflexão acentuado para os mercados globais, à medida que o risco geopolítico substituiu abruptamente a resiliência económica como motor dominante dos preços dos activos. Depois de entrar no mês com uma dinâmica construtiva, uma amplitude melhorada e uma confiança crescente, como evidenciado pelo índice S&P 500 Equal Weight Index, que atingiu máximos históricos, os investidores foram forçados a reavaliar rapidamente o risco na sequência de uma escalada significativa no conflito EUA-Irão. O aumento resultante nos preços da energia reacendeu as preocupações com a inflação no curto prazo, elevou significativamente os rendimentos dos títulos do Tesouro e desencadeou uma venda generalizada e correlacionada de activos de risco. Ao contrário de episódios anteriores de volatilidade, que estavam em grande parte contidos em estilos ou sectores específicos, a redução de Março foi notável pelo seu alcance e velocidade, à medida que os mercados mudavam rapidamente da rotação para uma redução total do risco, num contexto de expectativas de inflação mais elevadas, flexibilidade política reduzida e abrandamento do crescimento. As perturbações no fornecimento de energia e o encerramento efectivo das principais rotas de trânsito do Médio Oriente provocaram um dos choques mensais mais graves nos preços do petróleo em décadas, forçando os investidores a reavaliar a durabilidade do progresso da desinflação e a trajectória futura da política monetária. O impulso inflacionista da energia repercutiu nos mercados de taxas. Os rendimentos dos títulos do Tesouro subiram acentuadamente ao longo de Março, com as taxas iniciais a liderarem o movimento, à medida que os investidores reduziam as expectativas de cortes a curto prazo da Reserva Federal. O “achatamento da baixa” ocorreu juntamente com o aumento da volatilidade das taxas, conforme evidenciado pela forte reversão para cima no Índice MOVE (gráfico abaixo). É importante ressaltar que esta reavaliação dos preços não foi motivada por uma surpresa positiva nos dados da inflação subjacente, mas sim pelo reconhecimento do mercado de que os choques inflacionários provocados pela energia complicam a capacidade da Fed de responder preventivamente a qualquer abrandamento do crescimento. Benchmarks de ações dos EUA Neste contexto em que a geopolítica sobrepujou os fundamentos, a grande maioria das indústrias lutou para absorver o choque. Os principais índices dos EUA caíram significativamente, com a pressão de venda a estender-se muito para além das áreas de liderança anteriores. Os segmentos do mercado que anteriormente beneficiaram da melhoria da amplitude (índices de peso igual, empresas de média capitalização e índices cíclicos) também diminuíram significativamente à medida que as correlações aumentavam e a apetência pelo risco diminuía. O resultado foi um raro mês em que a diversificação entre estilos e capitalizações de mercado proporcionou proteção limitada. Os índices de referência alargados das ações dos EUA caíram entre 4,5% e 6%, com o S&P 500 Equal Weight Index a cair 6%. O crescimento e o valor registaram descidas decisivas em Março, sublinhando que a liquidação do mês foi impulsionada pela redução do risco macroeconómico e não pela rotação de estilo. O crescimento das grandes capitalizações diminuiu juntamente com o valor, uma vez que o aumento dos preços da energia e dos rendimentos dos títulos do Tesouro sobrepujaram as considerações de estilo relativo. O crescimento e o valor das pequenas capitalizações enfraqueceram igualmente, reflectindo uma maior sensibilidade às condições de financiamento e uma crescente incerteza em torno da inflação e da política. As descidas acentuadas nestes quatro escalões lembram que, em períodos de stress macroeconómico agudo, a diversificação entre estilos oferece um isolamento limitado quando o impulso dominante é a redução do risco e não a reafetação. Desempenho do Setor O desempenho do sector entre grandes e pequenas capitalizações foi dominado pelo complexo energético, que se destacou como a única área de força face ao aumento dos preços do petróleo. As ações do setor energético registaram fortes ganhos à medida que os preços do petróleo subiram, refletindo tanto perturbações na oferta como aumentos dos prémios de risco geopolítico. Fora da energia, os restantes dez setores de grande capitalização terminaram o mês em baixa, incluindo grupos economicamente sensíveis (Industriais, Materiais e Consumo Discricionário), bem como grupos defensivos (Saúde e Produtos Básicos). Taxas, Metais Preciosos, Bitcoin e Petróleo O desempenho de vários activos em Março reforçou a resposta do mercado centrada na inflação aos desenvolvimentos geopolíticos. Os rendimentos do Tesouro subiram acentuadamente, liderados pelo ventre da curva. O rendimento UST de 2 anos aumentou 42 pontos base (bps) para 3,79%, e o rendimento UST de 10 anos aumentou 38 pontos base (bps) para 4,32%. O Bloomberg Commodity Index (+11,2%) registou o seu ganho mensal mais forte desde Maio de 2009, devido predominantemente ao forte aumento dos preços da energia. Especificamente, o Brent Crude (+63%) registou o seu ganho mais forte desde a década de 1970 e superou significativamente o petróleo WTI (+51%). O Brent serve de referência para dois terços do petróleo bruto comercializado a nível mundial e, consequentemente, reflecte um prémio de risco geopolítico muito maior ligado à disponibilidade de exportação, ao seguro de transporte e ao risco de reencaminhamento. As coberturas tradicionais contra a inflação não conseguiram desempenhar o seu papel histórico, o que pode sugerir, em parte, que os mercados estão menos preocupados com o impacto do conflito geopolítico sobre a inflação a longo prazo. Embora o dólar tenha registado ganhos amplos face à maioria dos pares de moedas, os metais preciosos diminuíram acentuadamente (ouro -11,6%; prata -19,9%) à medida que a taxa de equilíbrio a prazo a 5 anos (gráfico abaixo, painel superior) descia para os mínimos observados durante as preocupações tarifárias da última Primavera. Taxas

Essa semana Mais uma vez, a evolução do conflito no Irão impulsionou os mercados e os dados económicos começaram a captar o impacto do conflito. Como notícia positiva, esta semana assistimos ao início das negociações para um cessar-fogo: Segunda-feira: O Presidente Trump publicou que os EUA e o Irão “”tiveram… conversas muito boas e produtivas sobre uma… resolução das hostilidades”, o que o Irão negou mais tarde. Terça-feira: Os EUA enviaram ao Irão um plano de 15 pontos para um cessar-fogo, que o Irão rejeitou. Quarta-feira: O Irão responde com um plano de cessar-fogo de cinco pontos, incluindo reparações e controlo iraniano do Estreito de Ormuz. Quinta-feira: O presidente Trump publica que está a suspender os ataques às centrais eléctricas iranianas por mais 10 dias, até 6 de Abril, uma vez que “as conversações estão em curso e… a correr muito bem”. Embora os lados pareçam distantes, estas negociações em fase inicial foram vistas como algo positivo, ajudando a empurrar os preços do petróleo Brent do seu máximo de 119 dólares por barril para menos de 115 dólares agora. Esses preços mais elevados do petróleo estão a começar a aparecer nos dados económicos, com os PMI preliminares do S&P de Março a registarem um aumento dos preços dos factores de produção e da produção na indústria transformadora e nos serviços, e as empresas a observarem “um impacto na procura devido à incerteza adicional e ao impacto no custo de vida gerado pelo conflito”. Apesar destas negociações iniciais, não há fim à vista para o conflito, contribuindo para uma queda de 3% no Nasdaq-100® esta semana, empurrando-o para uma correção (pelo menos 10% abaixo do seu máximo), e um aumento de 5 pontos base nos rendimentos do Tesouro a 10 anos para mais de 4,4%. Próxima semana Aqui estão os principais eventos que assistirei na próxima semana: Terça-feira: Vagas de emprego JOLTS (fevereiro) Quarta-feira: Vendas no varejo (fevereiro), PMIs de manufatura ISM e S&P (março) Quinta-feira: Pedidos de seguro-desemprego Sexta-feira: Relatório de empregos não agrícolas (março), PMIs de serviços ISM e S&P (março) NASDAQ

O fechamento oficial é inegavelmente a negociação mais importante do dia. Ele determina os retornos de ações e índices. É usado para liquidações de futuros e opções, fluxos de caixa de fundos mútuos e criações e resgates de fundos negociados em bolsa (ETF). Também é usado para determinar a volatilidade das ações, o erro de rastreamento dos fundos de índice e o desempenho superior (ou alfa) dos gestores de carteiras. Resumindo – é importante. Close é o maior comércio todos os dias Como o preço de fechamento é extremamente importante para muitos traders, o fechamento também costuma ser a maior negociação individual do dia. Como mostram os dados abaixo, o fechamento geralmente representa mais de 10% de todo o dia de negociação. Em alguns países, como o Japão e os países desenvolvidos da Europa, é muito mais. Gráfico 1: O fechamento oficial é a maior negociação do dia Por conta disso, investidores e emissores se preocupam (e muito!) com o fechamento. Preferem que seja previsível e estável – reduzindo, em vez de aumentar, os custos de negociação. Isso requer um fechamento “bom” para ser: Baixa volatilidade. Baixo impacto no mercado. Alta liquidez. Não sujeito a choques ou ordens de última hora. Seja um preço pelo qual muitos investidores possam participar. Dado que o fecho é uma negociação tão grande – e tão importante – a estrutura do mercado em torno dos fechos é especialmente importante. É necessário: Atraia compradores e vendedores. Responder à oferta e à procura. Combine vários compradores e vendedores diferentes. Produza preços eficientes (estimadores imparciais). Seja simples e compreensível para os participantes. Um desafio é equilibrar a transparência necessária para atrair liquidez compensatória para estas negociações muito grandes, limitando ao mesmo tempo a fuga de informação que pode fazer com que as negociações dos grandes investidores custem mais. À medida que os fundos de índice crescem, o fechamento torna-se ainda mais importante Um participante importante no fechamento são os fundos de índice, que devem apresentar erros de rastreamento muito baixos. Um fechamento líquido e confiável torna os índices passíveis de investimento e replicáveis. Os dados mostram que os fundos de índice estão a crescer, o que sem dúvida tem contribuído para o tamanho crescente dos fechos em todo o mundo. No entanto, como observamos aqui, os indexadores geralmente representam apenas uma fração das negociações fechadas. O fechamento também é composto por fluxos de caixa de fundos mútuos, cobertura de opções e outras negociações, que aproveitam um custo de liquidez relativamente baixo (o fechamento geralmente ocorre quando os spreads e a volatilidade caem mais). Existem também determinados fechamentos em torno de vencimentos de derivativos e reequilíbrios de índices, onde o fechamento é ainda mais importante, resultando em uma porcentagem ainda maior do volume médio diário. Gráfico 2: O fechamento oficial é a maior negociação do dia Existem quatro maneiras principais de fechar o mercado Na tentativa de otimizar a estrutura próxima do mercado, há evolução e melhoria quase constante dos processos próximos. Mas, em geral, existem quatro formas principais de “fechar” o mercado de ações. Em ordem de sofisticação e complexidade: 1. Última negociação Isso funciona exatamente como parece. Quando o mercado para de negociar naquele dia, qualquer que seja o preço da última negociação, torna-se o “fechamento oficial”. É simples. Mas isso pode significar que o fechamento é definido por uma negociação muito pequena, o que também torna quase impossível para os indexadores igualarem o fechamento. 2. Preço médio ponderado (WAP) Uma extensão da utilização apenas da última negociação é utilizar uma coleção de negociações no final do dia, onde o preço é ponderado pelo tamanho ou volume de cada negociação, resultando num preço médio ponderado (WAP) que reflete melhor a atividade global do mercado durante o período de fecho. Isso significa que o fechamento é definido por uma proporção maior de liquidez e reduz qualquer “corrida de atividade”, já que todos tentam ser a última negociação, mas ainda é quase impossível para os indexadores igualarem o fechamento. Isto é usado principalmente por mercados menores e menos líquidos – sem grandes rastreadores de índices. 3. Leilão Quase todos os mercados começam com um leilão que calcula o preço de equilíbrio onde a oferta e a procura são compensadas. Muitos mercados, especialmente na Europa, também utilizam um leilão discreto (separado) para descobrir o preço próximo. Isto tem a vantagem de ser fácil para os indexadores combinarem o fechamento – mesmo em volumes muito grandes. No entanto, por vezes pode haver deslocamentos (ou movimentos de preços) de preços contínuos quando o leilão é inesperadamente desequilibrado (tem muito mais compradores ou vendedores), o que pode acontecer em dias de negociação de grandes índices. 4. Ao fechar Na América do Norte, evoluiu uma versão diferente do leilão fechado. Em vez de começar a construir a carteira para um leilão após o término das negociações do dia, ele aceita ordens (e publica desequilíbrios) enquanto a negociação contínua ocorre. Isso permite que os formadores de mercado se protejam para o leilão com volumes contínuos. Também tende a fazer com que os deslocamentos (ou movimentos de preços) dos preços contínuos para o leilão sejam muito menores. No entanto, por definição, mais informações sobre o desequilíbrio próximo vazam para outros traders enquanto os tickers ainda estão sendo negociados. Gráfico 3: Quatro principais formas de “fechar” o mercado A maioria dos mercados modernos usa leilões Se olharmos para os mecanismos de fecho ao longo do tempo, vemos que há apenas 30 anos era mais comum utilizar o último preço negociado! Muita coisa mudou em 30 anos. A maioria dos mercados passou do viva voz para o eletrônico durante a década de 1990, os mercados dos EUA adotaram preços decimais, fundos de índice e programas de negociação foram criados e os volumes explodiram. Portanto, não é surpreendente que a forma como os mercados fecham também tenha mudado. No gráfico abaixo, começamos com dados de um estudo acadêmico. Mostra que, em 2014, a maioria dos mercados já utilizava leilões autónomos para agregar grandes volumes de negociações, combiná-los