A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) está abertamente a considerar alterar a regra de proteção de ordens (OPR, Regra 611). Recentemente, analisamos com que frequência os mercados são realmente bloqueados e cruzados. Era raro e de vida extremamente curta. Hoje, analisamos a frequência com que as negociações são impressas no Securities Information Processor (SIP) a um preço que parece uma transação. Também é raro, e talvez principalmente devido ao tempo que leva para encaminhar as negociações para o SIP. Do que estamos falando? Quando você olha para o SIP, muitas vezes você vê negociações chegando na fita, a preços antigos (obsoletos), depois que o Melhor Bid and Offer Nacional (NBBO) mudou. Em teoria, se o NBBO estiver “protegido”, nunca deveríamos ver uma negociação acontecer a um preço pior do que o NBBO. Então, o que está acontecendo? Gráfico 1: Em muitos mercados, as negociações atingiram a fita consolidada após as mudanças no BBO O gráfico acima, de um estudo realizado na Europa, mostra do que estamos falando. Nesse estudo, descobriu-se que as negociações eram principalmente oportunidades de arbitragem de latência, em que as ordens que chegavam ao dark pool eram roteadas usando links de micro-ondas mais rápidos. No entanto, isso também poderia acontecer devido à física das ordens de roteamento – em resumo, o preenchimento do ponto médio estava “viajando” para a fita consolidada à medida que o BBO era atualizado. Essa é uma das razões pelas quais a física torna impossível uma fita consolidada pré-negociação. Apenas uma fração dos pontos médios é impressa após a alteração do NBBO A primeira pergunta que fazemos é com que frequência isso realmente acontece nos EUA? E a resposta é quase nunca. Como mostram os dados do Gráfico 2, cerca de 19,4% de todas as negociações fora de bolsa ocorrem no ponto médio. No entanto, apenas 0,5% estão em pontos médios “obsoletos” – onde o NBBO já mudou – e quase nenhum deles é reportado fora do NBBO. Gráfico 2: As negociações de ponto médio representam quase 18% de todas as negociações fora da bolsa, apenas 0,04% são impressas através do NBBO Essas negociações ocorreram antes que o dark pool visse a mudança do NBBO? A próxima questão é quão “velhas” são essas impressões comerciais? Se rastrearmos todas as impressões do Trade Reporting Facility que ocorrem no “antigo” NBBO mid, após a mudança do NBBO, veremos quase todas chegarem dentro de 2.500 microssegundos (2,5 milissegundos). Para colocar isso em perspectiva, tudo isso é muito rápido (piscamos em 250 milissegundos), mas não é mais rápido que a velocidade da luz. Gráfico 3: Distribuição de impressões intermediárias “obsoletas” de locais fora da bolsa O fato de haver atividade elevada logo após a alteração de uma cotação parece confirmar que os pontos médios do dark pool são ativamente investigados quanto à liquidez ao mesmo tempo em que a cotação acesa é removida. Você deve se lembrar de nosso estudo anterior, onde mostramos como as negociações aceleram entre os locais (e o SIP) e descobrimos que as negociações e as atualizações de cotações agiam, viajavam e reagiam rapidamente – durante cerca de 1 milissegundo. Portanto, é bem possível que algumas das “impressões obsoletas” tenham sido realmente negociadas antes que o dark pool soubesse que o NBBO havia mudado. Considere este exemplo: Olhando apenas para as listagens da Nasdaq, o que significa que as negociações devem se reportar ao SIP em Carteret: Presumimos que a maioria das negociações de dark pool acontecem em data centers em Secaucus (o formulário ATS-Ns mostra onde isso é verdade). Também assumimos que todos os pedidos e mensagens SIP viajam por fibra (o que é mais conservador). Finalmente, para simplificar este experimento mental, assumimos que os dark pools estão usando feeds SIP e não feeds diretos para suas atualizações NBBO (embora saibamos que isso não é verdade para todos, isso cria a janela de reação mais longa). Assim que o SIP NBBO for atualizado, levará cerca de 143 microssegundos por fibra para que a atualização do NBBO chegue ao dark pool em Secaucus para atualizar o preço médio no dark pool. Se uma negociação acontecesse logo antes disso, ainda seriam necessários mais 143 microssegundos por fibra para que essa negociação “tardia” chegasse ao SIP em Carteret. Também precisamos considerar alguns tempos de computação – como orientação, o SIP leva cerca de 15 microssegundos para processar alterações de cotação. Isso representa um tempo de ida e volta de aproximadamente 300 microssegundos, que sombreamos em azul no gráfico acima. Podemos ver que a janela inclui muitas negociações que chegam tarde, mas não quase todas. Negociações obsoletas acontecem, é mais difícil dizer se há arbitragem de latência Na realidade, todas essas impressões são muito mais rápidas do que o tempo que os dark pools podem esperar para postar uma negociação (que é de 10 segundos). Mas está claro que alguns dos relatórios demoram muito tempo depois dos 300 microssegundos que a atualização do NBBO deve levar para viajar até o dark pool, processar e retornar. O que podemos ver é que impressões comerciais obsoletas acontecem, mesmo com o OPR em vigor. É mais difícil dizer se há arbitragem de latência. NASDAQ

Em 2025, o mercado de ofertas públicas iniciais (IPO) continuou a recuperar da queda de 2022 e 2023. Pelo segundo ano consecutivo, os mercados viram mais IPOs, mais empresas de aquisição de propósito específico (SPACs) e mais capital levantado em IPOs. Olhando para os dados, vemos que os IPOs realmente ganharam força no final do ano – os IPOs levantaram mais dinheiro e os SPACs se recuperaram para quase os níveis de 2020. IPOs de 2025 aumentam pelo terceiro ano consecutivo Usando dados de Jay Ritter, um conhecido acadêmico de IPO com um longo histórico de atividade, analisamos IPOs históricos de empresas dos EUA. Os dados de Ritters excluem fundos negociados em bolsa. Também nos permite separar empresas que tiveram um preço de IPO inferior a US$ 5, SPACs, bancos, ofertas unitárias, parcerias, trustes e REITS em uma categoria “outros” separada (abaixo). Gráfico 1: IPOs continuaram a subir em 2025 Em 2025, assistimos a um total de 354 IPOs no mercado de ações dos EUA – isto é, 136 a mais do que em 2024 e 206 a mais do que em 2023, mas ainda bem abaixo do máximo de 2021. Embora os IPOs das empresas operadoras ainda não tenham voltado aos níveis observados na segunda metade da década de 2010. IPOs de 2025 arrecadaram US$ 44 bilhões A captação de capital continuou a aumentar em 2025, com IPOs (não SPAC) levantando um total de US$ 44 bilhões; 14 mil milhões de dólares a mais do que em 2024 e 24 mil milhões de dólares a mais do que em 2023. O capital angariado em 2025 ultrapassou mesmo o total angariado entre 2015 – 2018. Notavelmente, 81% dos novos IPOs escolheram a Nasdaq para suas listagens, levantando um total de US$ 25 bilhões no dia do IPO. Gráfico 2: Aumento do capital captado em IPOs Empresas industriais e de tecnologia dominaram IPOs de 2025 Com o boom da IA, não é surpresa que as empresas de tecnologia da informação (TI) representaram mais de 25% dos IPOs de 2025 (não SPAC). Juntas, as empresas de TI e industriais representaram mais da metade dos IPOs de 2.025. Nomes notáveis ​​incluem: (CRWV), que levantou US$ 1,5 bilhão e atingiu um valor de mercado no primeiro dia de US$ 18,6 bilhões. (SAIL), que levantou US$ 1,38 bilhão e atingiu um valor de mercado no primeiro dia de US$ 12,2 bilhões. (FLY), que arrecadou US$ 998,6 milhões e atingiu um valor de mercado no primeiro dia de US$ 8,5 bilhões. Mas a vencedora com mais arrecadações no IPO em 2025 foi a empresa de saúde Medline, Inc. (MDLN), levantando US$ 6,26 bilhões em seu IPO. Gráfico 3: Tecnologia e Indústria representaram mais da metade dos IPOs de 2025 Os retornos do primeiro dia continuaram a sua tendência positiva O retorno do primeiro dia, ou IPO pop, mede o retorno da ação a partir do preço de colocação institucional até o fechamento no primeiro dia de negociação da ação. Em 2025, vimos uma ligeira melhoria no retorno do IPO de um dia em 2024 – e voltamos mais perto das médias de longo prazo. Especificamente: O pop médio do IPO foi de 13%, e o pop médio do IPO foi de 22%. 71% das empresas tiveram um pop positivo. Gráfico 4: Distribuição dos retornos do primeiro dia do IPO O bom pop do IPO desapareceu mais do que o normal Vemos também que quanto mais tempo os IPOs de 2025 eram listados, mais o seu “pop” se desvanecia (a linha verde no Gráfico 5). Apesar da queda no desempenho médio do IPO de 2025, os retornos médios de longo prazo têm se mantido melhores do que os IPOs de 2024 (linha rosa) e 2023 (linha azul escuro). Curiosamente, o período de 6 meses média o retorno é o segundo melhor, com 36%; no entanto, isso exclui IPOs após junho, uma vez que ainda não têm idade suficiente. Gráfico 5: Os IPOs de 2025 tiveram melhor desempenho no longo prazo do que nos últimos três anos Os unicórnios eram menos especiais em 2025 Os dados no Gráfico 6 mostram os retornos até o final do ano de 2025 por capitalização de mercado no primeiro dia. As bolhas são dimensionadas pela quantidade de capital que a empresa levantou. Em 2024, assistimos a uma forte tendência de tamanho para os retornos – onde os unicórnios tinham muito mais probabilidade de ter retornos positivos do que as empresas mais pequenas. Em 2025, essa tendência praticamente desapareceu. Até o final do ano, o: O retorno ponderado pela capitalização, utilizando a capitalização de mercado no final do ano, foi de 6,5%, enquanto O retorno médio geral foi de 1,29%. Gráfico 6: Retornos dos IPOs de 2025 até o final do ano Olhando para os IPOs por setor (cores dos círculos): Assistência médica as ações tiveram o melhor desempenho, com um retorno médio de 39% até 31 de dezembro de 2025. Produtos básicos de consumo também teve um bom desempenho, mas lembre-se do Gráfico 3, houve apenas um IPO de bens de consumo básicos, SFD. Até 31 de dezembro de 2025, o único IPO do setor retornou 13%. O setor de energia teve o pior desempenho, com uma queda média de 38,5% até 31 de dezembro de 2025. Tecnologia da Informação teve o maior número de IPOs com o maior aumento acumulado (US$ 11,2 bilhões). Embora, no final do ano, os IPOs do setor tenham tido um retorno médio de -33%. Olhando através do eixo horizontal, vemos também diferentes procuras de capital entre sectores: Os dois maiores IPOs foram a MDLN, atingindo uma capitalização de mercado no primeiro dia de 54 mil milhões de dólares, e a CRWV, com uma capitalização de mercado no primeiro dia de 18,6 mil milhões de dólares (embora ambas tenham levantado uma fração desse valor). Os cuidados de saúde O setor não ficou muito atrás de TI, levantando US$ 10,6 bilhões em IPO entre 34 empresas. Industriais levantou apenas 5 mil milhões de dólares, apesar de o

Essa semana Esta foi uma daquelas semanas que vimos ocasionalmente no ano passado (e especialmente desde o final de outubro) em que os mercados se preocupam com a inteligência artificial (IA). Havia dois tipos de preocupação: AI as disruptor: A nova ferramenta legal de IA da Anthropic gerou uma liquidação (especialmente) em software (incluindo mercados privados) devido ao medo de que a IA perturbasse seus negócios. IA é CARA: GOOG anunciou planos para dobro seu investimento em 2026 para US$ 175-185 bilhões, enquanto a AMZN planeja aumentar o investimento em 2026 em quase 60%, para US$ 200 bilhões, renovando as preocupações sobre a rentabilidade potencial da IA. Além da IA, houve também três relatórios negativos (quase) do mercado de trabalho (todos com ressalvas): A ADP mostrou que o sector privado criou menos empregos (+22.000) do que o esperado em Janeiro (+45.000), mas os ganhos mensais revistos melhoraram desde a Primavera passada e estabilizaram em níveis baixos. As reclamações iniciais aumentaram (231.000) muito mais do que o esperado (212.000), mas isso pode ser em parte devido à tempestade de inverno Fern e ao clima excepcionalmente frio. As vagas de emprego do JOLTS ficaram 700.000 abaixo do esperado, mas isso não corresponde a dados privados como o Even, e a taxa de contratação aumentou, enquanto a taxa de demissões permaneceu estável em níveis muito baixos. Assim, depois de uma recuperação hoje, as ações de software caíram 9% durante a semana, o Nasdaq-100® caiu 2% (linha azul) e os rendimentos do Tesouro de 10 anos caíram ~5pb para 4,2% (linha preta). Próxima semana Aqui estão 5 eventos que assistirei na próxima semana: Relatório de empregos não agrícolas de janeiro na quarta-feira Relatório do CPI de janeiro na sexta-feira Vendas no varejo de dezembro na terça-feira Índice de custos de emprego do quarto trimestre na terça-feira Otimismo de pequenas empresas do NFIB de janeiro na terça-feira NASDAQ