Tem havido muita discussão ultimamente em torno das reformas regulatórias da estrutura do mercado e o que elas significam para os participantes do mercado. Um tópico que se destacou foi o papel do National Best Bid and Offer (NBBO) na recente mesa redonda da Regra de Proteção de Pedidos.
Como parte dessa conversa, vários participantes levantaram questões sobre mercados bloqueados e cruzados – o que são, por que acontecem e por que são importantes? Neste blog, analisaremos esses conceitos e explicaremos sua importância para os investidores.
O que? Quando? Por que?
UM mercado bloqueado ocorre quando o melhor lance e a melhor oferta são iguais em diferentes bolsas. Por exemplo, um comprador em uma bolsa deseja pagar US$ 10, mas um vendedor em outra bolsa está disposto a vender por US$ 10 e, ainda assim, nenhuma negociação está acontecendo.
UM mercado cruzado acontece quando o melhor lance é superior à melhor oferta. Por exemplo, um comprador em uma bolsa quer pagar US$ 10, mas um vendedor em outra bolsa está disposto a vender por US$ 9,99 e ainda assim nenhuma negociação está acontecendo.
A Regra 611 do Regulamento NMS, também conhecida como “regra de proteção de ordens”, exige que as bolsas e outras plataformas de negociação evitem negociações. O objetivo é garantir que todos os investidores negociem com os melhores preços disponíveis no mercado, independentemente da bolsa que tenha essa cotação.
Além disso, a Regra 610 exige que as bolsas, que anunciam preços, evitem bloquear e cruzar os mercados com as cotações exibidas.
No entanto, isso não significa que o próprio NBBO não possa aparecer travado ou cruzado.
Na verdade, quando olhamos para as ações do S&P 500, vemos que, em média, cada ação fica bloqueada por cerca de 2,5 segundos por dia. Embora, o que é mais importante, os mercados sejam atravessados muito menos – com uma média de apenas 4,2 milissegundos por dia.
Gráfico 1: Mercados bloqueados e cruzados são raros e duram uma pequena fração do dia de negociação
A propagação é importante!
É importante ressaltar que nem todas as ações são médias!
Na verdade, o que os dados mostram é que é muito mais provável que uma ação com restrição de ticks seja bloqueada com mais frequência. Como também mostram os dados do Gráfico 2, as ações com preços mais baixos têm maior probabilidade de sofrer restrições de ticks.
Isso não deveria ser surpresa. Afinal, uma ação com restrição de ticks já está a quase 1 centavo de ser bloqueada – e normalmente tem ainda mais profundidade e filas mais longas do que outras ações.
Em contraste, os dados mostram que as ações com preços mais elevados geralmente têm spreads mais amplos com vários centavos (ticks) entre a compra e a oferta. Como os traders podem melhorar os preços em vários ticks sem atingir o ponto mais distante, é muito menos provável que uma melhoria na cotação bloqueie o mercado.
Gráfico 2: Os spreads de compra e venda estão intimamente correlacionados com as cotações bloqueadas e cruzadas. Quanto mais reduzido for o spread, maiores serão as chances de observar uma cotação bloqueada ou cruzada.
Outra conclusão que podemos tirar desses dados é que a alteração mínima do tamanho do tick proposta pela Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) (onde as ações com restrição de tick teriam ticks de meio centavo) deveria reduzir o número de cotações bloqueadas e cruzadas nas ações mais afetadas.
Quanto tempo os mercados bloqueados permanecem bloqueados?
Os dados acima mostram a duração total dos mercados bloqueados e cruzados por ação. Resumindo – isto prova que bloqueios e mercados cruzados acontecem.
Mas do ponto de vista de saber se o OPR funciona (ou ainda é necessário num mercado totalmente eletrónico), também é importante compreender quanto tempo normalmente dura cada um.
Os dados mostram que é breve, mas não “deminimus”. Em média, os mercados bloqueados duram 5,5 milissegundos, enquanto os mercados cruzados duram um tempo ainda mais curto, apenas 0,8 milissegundos.
Gráfico 3: Bloqueados e Cruzados são corrigidos muito rapidamente
Alguns bloqueios podem acontecer apenas no SIP
Também é importante entender que as mensagens levam cerca de 0,2 milissegundos para viajar de um local para outro. Isso significa que mesmo que o SIP mostre um cadeado ou uma cruz, isso pode não ser verdade em outros locais.
Por exemplo, os mercados bloqueados parecem indicar que estão disponíveis lucros de arbitragem. No entanto, os académicos que contabilizaram quanto tempo levaria, mesmo para os traders mais rápidos, a encaminhar as ordens para capturar as negociações, descobrem que a maior parte dos mercados cruzados desaparece antes que a sua ordem possa ser negociada.
Holden, Pierson e Wu (2023) analisaram isso em detalhes. Usando carimbos de data e hora de troca do SIP, eles reconstruíram como seria o NBBO em Mahwah, Secaucus e Carteret após ajustar a latência. Eles descobriram que, uma vez considerada a latência, as negociações correspondentes a spreads bloqueados caem cerca de 80% (linha azul abaixo). Isso sugere que a latência geográfica pode, na verdade, explicar muitas das cotações cruzadas e cruzadas que vemos aqui hoje.
Gráfico 4: O número de cotações bloqueadas e cruzadas cai significativamente quando consideramos a latência geográfica
Fonte: Holden, Pierson e Wu (2023)
O que isto significa?
Com a SEC a pensar na economia do NBBO, e algumas instituições até a sugerir que talvez não necessitemos de um NBBO, dados como este são importantes.
Esta análise mostra que os mercados bloqueiam (e por vezes cruzam-se), mas as regras atuais fazem com que o retorno do NBBO seja desbloqueado muito mais rapidamente do que um ser humano consegue piscar. Também temos provas de que os criadores de mercado e os arbitradores agem muito rapidamente para descruzar os mercados.
O que não podemos saber é o que acontecerá se a Regra de Proteção de Pedidos desaparecer. Os bloqueios podem se tornar mais comuns, especialmente se os traders quiserem evitar taxas de cobrança, mas manterem a posição na fila nas ordens em repouso. Uma questão secundária é se, num mercado como este, as ordens médias, a melhoria dos preços e as métricas 605 ainda fazem sentido.
Estas são questões importantes que os participantes do mercado e a SEC devem ponderar à medida que repensam o Regulamento NMS.
