Investidores de todo o mundo sabem que é importante saber qual é o certo os preços das ações são, e idealmente, que eles não acabem pagando muito pelas ações que estão comprando.
Nos EUA, a solução desse problema incluiu a criação de uma fita consolidada (também conhecida como Securities Information Processor, ou SIP) e uma Melhor Oferta e Oferta Nacional (NBBO) como parte do Reg NMS.
O SIP tem sido inegavelmente bom para o público. Ao consolidar todos os melhores preços, protegeu os investidores, reduziu os custos de negociação e a complexidade. Isto, por sua vez, melhorou indiscutivelmente a liquidez, ajudando a atrair mais empresas para os mercados públicos dos EUA.
Mas o NBBO não é um “serviço gratuito”. É o resultado de locais e comerciantes que decidem anunciar publicamente a sua liquidez. Para seu crédito, os reguladores da época perceberam que aqueles que fornecem dados ao público deveriam ser recompensados e incentivados.
No entanto, como mostramos hoje, o mercado evoluiu de uma forma que tira partido da economia – geralmente sem acrescentar o valor compensatório desejado ao público, que espera estar a pagar por boas cotações de NBBO.
A fórmula SIP funciona para recompensar aqueles que fornecem seus dados
Detalhamos aqui como funciona a economia do SIP. Em um nível básico, o SIP cobra preços diferentes para diferentes tipos de usuários com base no quanto esses dados ajudam esses usuários.
- Os profissionais pagam mais do que os investidores de varejo.
- Os sistemas de negociação eletrônica pagam mais do que os profissionais.
Em seguida, recompensa aqueles que contribuem com dados para o SIP.
Como tanto as cotações como as negociações contêm sinais essenciais sobre o valor de uma ação e o interesse de mercado, a fórmula atual divide a receita igualmente:
- 50% para negociações,
- 50% para cotações,
- Com (relativamente) mais dinheiro alocado para ações menos líquidas (que precisam mais de formadores de mercado).
Os totais estão apresentados no Gráfico 1.
Gráfico 1: O SIP cobra dos usuários de dados e paga os produtores de dados com base em uma fórmula
Observe que os dados “não exibidos”, dos quais falaremos mais tarde, baseiam-se no “uso” (para roteamento, precificação comercial e benchmarking) dos dados por computadores, em vez de exibição (em telas) para que seus corretores ou clientes vejam os preços.
A pesquisa sugere que as cotações são duas vezes mais importantes que as negociações
Vários acadêmicos renomados refletiram profundamente sobre a descoberta de preços – e muitos também são muito bons em matemática.
O que a sua pesquisa mostra é que, para a maioria das ações, as cotações são cerca de duas vezes mais importantes que as negociações.
Isto faz sentido quando se considera que as negociações no mercado utilizam frequentemente preços NBBO. (Por exemplo, as negociações de ponto médio só ocorrem a esse preço porque ele está no meio do NBBO naquele momento.)
Gráfico 2: Algumas pesquisas sugerem que as cotações são duas vezes mais importantes que as negociações
A matemática mais detalhada feita no estudo de Brogaard é interessante quando consideramos um mercado fragmentado. Com um NBBO em vários locais, ajuda a responder à pergunta “quem está realmente fazendo a descoberta de preços”.
O que eles descobrem é que apenas combinar o NBBO proporciona muito pouco valor.
Em vez disso, é importante estabelecer um NBBO novo e melhor. Na verdade, mesmo sendo o pedido final cancelado, piorando o NBBO, agrega mais valor informacional do que apenas copiar cotações existentes.
Copiar cotações é fácil (e lucrativo)
Infelizmente, o SIP não se importa se você é o primeiro, o último ou está sempre vinculado ao NBBO.
Em vez disso, as ações SIP cotam créditos igualmente para cada ação no NBBO com base no período de tempo em que são cotadas. Como resultado, as receitas de cotação SIP revertem igualmente para as exchanges que definem e copiam cotações.
Vimos que a cópia de citações acontece muito. Na verdade, os 10 locais mais pequenos melhoram a cotação apenas 17% das vezes e, no entanto, no ano passado receberam 66 milhões de dólares (ou cerca de 34%) em receitas de cotação SIP.
Gráfico 3: Algumas bolsas obtêm mais receitas de cotação do que definem preços
Em suma, a fórmula SIP aloca muito mais receita de cotação (barra rosa) do que os acadêmicos sugerem para copiar a cotação existente (losango laranja).
É importante ressaltar que, em vez de melhorar a qualidade do mercado, essas receitas apoiam a fragmentação e a complexidade do mercado.
Todos concordam que citações fantasmas são ruins
Faz ainda menos sentido recompensar citações fantasmas.
As cotações fantasmas evaporam no momento em que alguém tenta negociar com elas. Isso significa que há menos liquidez no mercado do que o SIP indica. Isso torna o SIP enganoso e barulhento, então realmente não deveria ser algo que o SIP recompense.
Na verdade, “cotações acionáveis” eram um princípio fundamental das primeiras negociações eletrônicas. As cotações que podem ser negociadas também estão implícitas na Regra de Proteção de Pedidos (ou OPR, Regra 611). É também um facto que todas as bolsas se destinam a oferecer acesso justo e igualitário (Regra 610).
Dado que se espera que todas as bolsas tenham acesso justo e cotações acionáveis, seria de esperar que a sua atividade de negociação fosse aproximadamente igual ao seu tempo e tamanho na NBBO. Dito de outra forma, seria de esperar que as receitas das cotações fossem proporcionais às receitas comerciais.
No entanto, como mostram os dados abaixo, nem sempre é esse o caso.
Em 2024, alguns locais ganharam muito mais com a cotação do que com a negociação (barra rosa) e, de facto, as bolsas com as maiores receitas de negociação (diamantes roxos) geralmente têm rácios de receita de cotação/receita de negociação próximos de um. Os mesmos dados mostram que em 2024 alguns locais ganharam mais de 17 milhões de dólares a mais em receitas de cotação SIP do que em receitas comerciais, principalmente porque negociaram menos de 0,5% do ADV. É algo sobre o qual Themis até escreveu um blog.
Gráfico 4: Cotações vs. receitas comerciais mostram que algumas bolsas fornecem muitas cotações e muito poucas negociações
Nem todas as altas taxas de cotação/negociação são ruins
No entanto, existe um problema em focar de forma errada nos rácios cotação/negociação.
Quando existe um NBBO competitivo, com um spread reduzido, mas sem negociações – esse NBBO é valioso:
- Os investidores e emitentes beneficiam da proteção que o NBBO proporciona em quaisquer negociações fora da bolsa que possam realizar.
- Os formadores de preços devem ser recompensados por fornecerem preços contínuos, mesmo que não capturem spreads ou taxas de negociação.
Vimos um exemplo disso quando estudamos Limit Up-Limit Down (LULD), que mostramos a seguir. Neste gráfico, você pode ver que o custo de compra e venda desse fundo negociado em bolsa (ETF) é extremamente pequeno e as atualizações de preços ocorrem com frequência. Apesar disso, existem apenas três negociações, a maioria pequenas, durante todo o dia (pontos amarelos).
Muitas ações ilíquidas (e especialmente ETFs) beneficiam de cotações precisas, mesmo que os investidores raramente negociem. Isso custa dinheiro aos criadores de mercado e é um comportamento que vale a pena recompensar.
Gráfico 5: As ações ilíquidas também podem ter altas taxas de cotação para negociação, onde a cotação precisa é um fator positivo
Outra pesquisa sugere que as negociações obscuras contribuem com muito pouco valor
Já discutimos que os dados comerciais provavelmente contribuem com muito menos de 50% para a descoberta de preços.
Outros estudos académicos sugerem que as negociações fora da bolsa poderiam contribuir muito menos para a informação do que as negociações nas bolsas. Na verdade:
- Chakrabarty acha que somam menos de 14%.
- Enquanto isso, Hasbrouck calculou que eles quase não agregam valor ao NBBO.
Gráfico 6: A pesquisa sugere que negociações que fazem referência aos preços do NBBO acrescentam poucas informações novas ao NBBO
Isto faz sentido quando se considera que quase todas as negociações obscuras são impressas a um preço derivado do NBBO. Consequentemente, acrescentam poucas informações novas sobre o preço correto no mercado. Dito isto, em ações pequenas e menos negociadas, às vezes a negociação é a única coisa que foi atualizada em horas.
Na verdade, os dados sugerem que muitas (30%) das negociações fora da bolsa são no NBBO (sem melhoria de preço) – com outros 19% utilizando o preço médio derivado do NBBO. Mesmo cerca de 40% dos pedidos com preço melhorado são melhorados em relação ao NBBO – e a pesquisa mostrou que muitas dessas impressões estão muito próximas, economicamente quase iguais, do preço de toque distante no NBBO.
Gráfico 7: A maioria das negociações fora da bolsa dependem do NBBO para determinar seus preços comerciais
Resumindo, existem muitas negociações feitas em dark pools, permitindo a captura de spread no dark pool, utilizando os preços definidos pelos formadores de mercado em bolsa, e tirando a captura de spread daqueles que anunciam em bolsa. Economicamente, isso é conhecido como carona. O SIP não deve contribuir para a má afectação económica.
A economia SIP não deveria pagar locais para tirar negociações do NBBO
Vale a pena quantificar o que estamos falando acima.
Se você observar os dados, verá que a maioria dos locais fora da bolsa está comprando o chamado SIP de “dados não exibidos”. E quando esses locais imprimem as negociações para o TRF, muitas vezes obtêm receitas comerciais SIP reportando essas negociações.
Embora os dados sem exibição sejam o feed SIP mais caro, na realidade:
- Os dados SIP mostram que os custos totais de todos os feeds de dados sem exibição somam apenas US$ 52 milhões.
- Embora os locais fora da bolsa recuperem cerca de US$ 80 milhões em SIP troca receitas apenas para imprimir essas negociações.
Gráfico 8: As cotações SIP sem exibição custam menos do que as receitas fora da bolsa compartilhadas para relatórios comerciais
Em suma, o SIP está a pagar mais pelas negociações do que pelos custos dos dados aos quais essas negociações estão atreladas. Isso não é um subsídio – é um lucro líquido. E isso antes de incluir as receitas comerciais obtidas nesses locais.
O perdedor é o criador do NBBO, que fica privado da captura do spread e da receita comercial do SIP.
Do ponto de vista da renda económica: ou os custos das cotações “sem exibição” são demasiado baixos ou as recompensas pela impressão de transações fora da bolsa são demasiado elevadas. Como resultado, o SIP está recompensando financeiramente a fragmentação e mais negociações fora da bolsa.
Os emissores também são importantes e precisam de um bom NBBO para todos os seus tickers
Também é importante lembrar que os mercados não são apenas cotações e traders.
Precisamos de garantir que os mercados apoiam as empresas, tentando também angariar capital.
Freqüentemente, as novas empresas são menores e menos líquidas. Como resultado, há menos spreads a serem capturados e os spreads tendem a ser mais amplos.
Para ser justo, a fórmula SIP original tenta aumentar as recompensas para ações menos líquidas (ver Gráfico 6 aqui). No entanto, a investigação mostra que muitos locais de negociação concentram as suas plataformas em ações que são muito negociadas, que é onde podem obter mais lucros com a negociação.
Gráfico 9: Muitas plataformas de negociação concentram-se em tickers que negociam muito – em detrimento de empresas que realmente precisam de apoio da NBBO
No entanto, isso ocorre às custas do apoio a todo o ecossistema. Em última análise, os elevados custos de negociação e a baixa liquidez são factores que podem desencorajar as empresas de abrirem (ou permanecerem) públicas. Afinal de contas, são as principais razões pelas quais os mercados públicos são atrativos – uma vez que ajudam a reduzir os custos de capital de uma empresa.
A economia SIP faz mais para encorajar a fragmentação do que recompensar NBBO
Quando o SIP foi construído, foi concebido não só para fornecer um NBBO que tornasse os mercados mais eficientes, mas também para garantir que a economia recompensasse e encorajasse esse NBBO, tornando a transparência de preços e a distribuição de custos ainda melhores.
O que vemos hoje é que esses incentivos criaram, em vez disso, uma economia que apoiou comportamentos não intencionais – como a cópia de cotações, cotações fantasmas e um foco na negociação apenas de ações ativas.
Em vez de melhorar o NBBO, contribuiu para a fragmentação dentro e fora da bolsa.
Em suma, a fórmula SIP foi quebrada e – na realidade – todos sabem disso.
Shiyun Song, Diretor de Pesquisa, contribuiu para este artigo.
