ARTIGO: Caso Master tirou o CDB do “piloto automático”

Passados ​​alguns meses da liquidação do Banco Master, os dados mais recentes confirmam que o mercado de CDBs entrou, de fato, em um novo regime, mas não exatamente na direção que se imaginava no auge do estresse. Até o final de março, o número diário de emissões de CDBs dos grandes bancos (S1 a S3) registrou queda de 31%, enquanto, entre as instituições menores (S4 e S5), a contração era mais moderada, de 15%.

À primeira vista, o resultado parece contraintuitivo. Em um choque de confiança, seria natural esperar maior retração justamente entre os emissores mais dependentes do mercado. Para entender por que isso não aconteceu, é preciso voltar ao momento do choque.

Na segunda quinzena de novembro de 2025, o mercado de CDBs saiu do modo repetição. A liquidação extrajudicial do Banco Master funcionou como teste de estresse para a especialização mais usada por bancos médios e pequenos: financiar a carteira com rolagem recorrente de captação. O que parecia um caso circunscrito mostrado onde a escapada monetária primeiro: no ponto de aderência da distribuição.

Em nossas estimativas, o evento funcionou como um gatilho para uma rápida reprecificação da liquidez, provocando uma queda de quase 45% no número diário de emissões. Ao mesmo tempo, o impacto sobre o Fundo Garantidor de Créditos (FGC), estimado em cerca de R$ 40 bilhões apenas neste caso, somou-se a outras liquidações recentes, elevando para mais de R$ 50 bilhões a demanda por recursos do fundo em um curto intervalo de tempo.

Antes do Master, o CDB era produto de rotina: entrava na prateleira todo dia, em volume previsível, com algo como 58 emissões diárias, e o investidor decidia mais por taxa e prazo do que por balanço do emissor.

A liquidação do banco despertou um ponto que o mercado costuma varrer para baixo do tapete enquanto tudo está funcionando: quando o Banco Central intervém, o sistema reprecifica risco no cupom ou raciona creditícia no canal, deixando parte dos emissores sem acesso ao investidor?

Essa dúvida nos levou a usar modelos econométricos para separar o ruído diário do efeito do choque. Aplicamos um modelo de Séries Temporais Interrompidas (ITS) para estimar a trajetória que o mercado de CDBs tenderia a seguir sem a liquidação e comparar com o observado no fim de 2025 e ao longo de 2026.

O que aparece nos dados contraria a expectativa de uma alta imediata de taxas: o ajuste veio primeiro pela quantidade, com queda próxima de 26 emissões por dia logo após 18 de novembro, enquanto as taxas médias praticamente não se mexeram no dia seguinte, como se o mercado tivesse coletado a barreira antes de discutir preço.

Em outras palavras, o ajuste ocorreu pela quantidade, e não pelo preço.

Quando um mercado ajusta o volume, a informação implícita é que a restrição não é “quanto eu pago”, é não “se eu consigo distribuir e rolar”. Isso recoloca o CDB em sua natureza real, de instrumento que depende de canal e confiança recorrente, especialmente para emissores que precisam voltar ao mercado com frequência.

Com menos produtos disponíveis, o sistema bancário expõe a posição que já existe por design na classificação S1 a S5, que, na prática, separa quem tem financiamento recorrente de quem depende de voltar ao mercado para renovar a caixa. Para medir os efeitos do choque entre diferentes perfis de banco, utilizamos um modelo de Diferenças-em-Diferenças (DiD), comparando o comportamento dos grupos ao longo do período.

É aqui que o aparente paradoxo inicial se resolve. Os resultados apontam para uma contração persistente no número diário de emissões, mais intensa entre os grandes bancos. Mas, ao contrário de uma leitura mais imediata, isso não indica necessariamente maior restrição, e sim maior flexibilidade.

Com acesso a outras fontes de captação, muitas vezes a custos mais baixos, essas instituições aparentemente têm reduzido o uso do CDB como instrumento marginal de financiamento. Já os bancos menores, com menor grau de substituição disponível, permanecem mais dependentes do canal, o que limita a intensidade da retração no número de emissões.

Também investigamos os impactos em outros instrumentos de captação bancária e, pelo menos em um primeiro momento, não houve uma contaminação atmosférica. Quando olhamos para LCIs e LCAs, não identificamos efeito estatisticamente significativo ligado à liquidação, sugerindo que o mercado não “saiu do banco” em bloco, ele abriu justamente o instrumento mais semelhante ao encanamento de curto prazo, o CDB.

Com base nos dados até março deste ano, o mercado parece ter aceitado um novo ritmo, mais lento e menos automático. A recuperação do número diário de emissões é fraca e estatisticamente pouco relevante, sinal de que a confiança não voltou a funcionar como default.

Para o investidor, isso aparece na prática como rastreamento mais duração de emissor e encurtamento de prazo, porque o custo de errar deixou de ser apenas um número na tela e virou tempo de espera para ter liquidez.

Quando a previsibilidade de captação cai, especialmente para os bancos menores, o efeito não fica restrito ao financiamento. Essas instituições operam em nichos onde o crédito depende de relacionamento e de presença regional, e um canal mais assustador de captura de força redução de originação, encurtamento de carteira e repasse de custo para a ponta.

O dinheiro fica mais caro não por uma alta pontuação pontual de impostos, mas porque o piloto automático da distribuição foi desligado e cada renovação de caixa passou a exigir explicação.

* Guilherme Almeida , chefe de renda fixa da Suno Research