Já falamos no passado sobre como funciona a mecânica da venda a descoberto e como funcionam as regras sobre negociação, manutenção e relatórios. No entanto, ainda existem muitos equívocos por aí sobre por que as empresas veem flutuações em seus juros a descoberto.
Agora, falaremos sobre a dinâmica interessante nos mercados atuais entre juros a descoberto e inclusão no índice.
À primeira vista, estes dois aspectos parecem não relacionados — um sobre fluxos passivos e benchmarking, e outro sobre eficiência de mercado — mas quando olhamos para os dados, surgem alguns padrões.
A adesão ao índice traz nova demanda passiva – e nova atividade de hedge
Não é nenhum segredo que a adição a um índice é boa para as empresas; isso significa que os fundos de índice comprarão e manterão suas ações por um longo prazo e os fundos ativos precisam decidir se desejam permanecer subponderados em suas ações.
Também resulta na inclusão em fundos negociados em bolsa (ETF) e, por vezes, em futuros, o que introduz a necessidade de os arbitradores manterem os preços eficientes. Como mostram os dados de hoje, a cobertura é uma das razões pelas quais as operações a descoberto muitas vezes acima depois de serem adicionados a um índice: Os criadores de mercado precisam de cobrir, por exemplo, posições longas em futuros, ETFs ou opções de índices.
Por exemplo, quando um ETF como o IWM (que acompanha o Russell 2000) é negociado abaixo do seu valor patrimonial líquido (NAV), os participantes autorizados compram o ETF (barato) e vendem a descoberto os constituintes do índice.
Com o tempo, eles podem decidir resgatar o ETF comprado pela cesta subjacente. É importante ressaltar que, ao fazerem o resgate do ETF, a posição vendida também seria reduzida.
Os fundos de hedge são comprados líquidos
Existem outras coberturas que também contribuem para as posições curtas, incluindo:
- Arbitragem conversível: Os fundos de hedge protegerão a exposição a ações ou explorarão ineficiências de preços, comprando títulos conversíveis e vendendo a descoberto as ações subjacentes.
- Hedges relacionados a opções: Os criadores do mercado de opções precisam proteger a exposição às suas negociações de opções, tendo posições longas ou curtas em ações e índices subjacentes.
- Atividades de Arbitragem Estatística: Os fundos podem veja desvios matemáticos num sector onde os valores relativos dos títulos entre si são invulgarmente amplos – por vezes causados pelo impacto natural dos investidores no mercado sobre uma acção específica que estão a comprar. Ao comprar as ações “mais baratas” e vender a descoberto as ações “mais ricas” até que o desvio volte ao normal, eles fornecem liquidez para ambas as ações.
É importante ressaltar que a pesquisa mostra que os fundos de hedge têm posições líquidas longas. Na verdade, tinham uma posição longa líquida de 1,6 biliões de dólares (em Fevereiro de 2024), com 1 bilião de dólares vendidos no total, e apenas 1,3% (48,5 mil milhões de dólares) do total de activos representados por fundos curtos dedicados.
Os juros curtos sobem logo após a inclusão do índice
Nosso trabalho anterior mostrou que ações maiores tendem a ter juros a descoberto mais elevados. As ações maiores também têm maior probabilidade de serem incluídas nos principais índices. O Gráfico 1 mostra essa relação comparando juros a descoberto, capitalização de mercado e inclusão de índices.
Gráfico 1: Os juros a descoberto são mais altos nas ações S&P e Russell
A conclusão é clara: embora as ações de menor capitalização que não se qualificam para inclusão no índice (pontos cinzentos à esquerda) tenham um spread mais amplo nos seus juros a descoberto, parece haver um “piso” de juros a descoberto de 1% para as ações incluídas no Russell 3000 e no S&P 500.
Isto é um resultado direto das razões exatas listadas acima: esses fatores mecânicos relacionados à adesão ao índice criam um nível básico de juros a descoberto que não tem nada a ver com o sentimento do mercado.
Mesmo as ações com capitalizações de mercado mais altas que não estão incluídas em um índice (os pontos cinza à direita) têm juros a descoberto mais baixos do que aquelas com capitalização de mercado semelhante que são incluído em um índice.
Hoje, estamos analisando mais de perto o que acontece com os juros a descoberto das empresas quando eles são adicionados ao índice.
Como mostram os dados do Gráfico 2, para a maioria das ações, juros a descoberto:
- Aumentos para ações de adição de índice.
- Diminui para exclusões de índice.
Gráfico 2: Os juros a descoberto aumentam nas adições do Russell 2000, quedas nas remoções
Na verdade, olhando para o eixo vertical acima, vemos que o interesse a descoberto nas empresas adicionadas ao índice, em média, mais que dobrou, enquanto a queda média nas remoções foi em torno de 50%. Para ambos, uma proporção de 2:1.
Ao mostrar os detalhes do boxplot, vemos que a maioria dos tickers também viu essas mudanças (50% do universo está nas caixas coloridas; apenas 5% está fora das pontas das linhas). Na verdade, logo após a reconstituição de Russell em 2025:
- 99% das adições de Russell tiveram um aumento nos juros de curto prazo.
- 97% das remoções sofreram uma breve queda nos juros.
- Enquanto apenas 58% das empresas que permaneceram no Russell tiveram aumento.
Juros a descoberto nem sempre são baixistas
A inclusão do índice apresenta novos compradores a uma empresa – novos detentores de longo prazo (índices) de suas ações e investidores mais ativos que precisam considerar a compra de ações para não ficarem subponderados. Eles, por sua vez, aumentam a liquidez, o que deverá reduzir os custos de negociação.
Mas a inclusão do índice também traz mais traders profissionais interessados em hedge.
Curiosamente, um artigo recente concluiu que os detentores de índices também são uma peça-chave nesta história de cobertura, uma vez que são mais capazes de emprestar posições de longo prazo aos hedgers. Isso torna a cobertura do mercado mais barata e mais eficiente, ao mesmo tempo que acrescenta retornos positivos ao fundo de índice.
Os dados que vemos hoje contam claramente uma história. Quando uma ação é adicionada a um índice, como o Russell 2000, os juros a descoberto quase sempre aumentam – mesmo que os fundamentos da empresa não tenham mudado.
Isso também mostra uma coisa: juros a descoberto mais altos nem sempre são pessimistas.
Thomas Goetz contribuiu para este artigo.
