A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) está abertamente a considerar alterar a regra de proteção de ordens (OPR, Regra 611).
Recentemente, analisamos com que frequência os mercados são realmente bloqueados e cruzados. Era raro e de vida extremamente curta.
Hoje, analisamos a frequência com que as negociações são impressas no Securities Information Processor (SIP) a um preço que parece uma transação. Também é raro, e talvez principalmente devido ao tempo que leva para encaminhar as negociações para o SIP.
Do que estamos falando?
Quando você olha para o SIP, muitas vezes você vê negociações chegando na fita, a preços antigos (obsoletos), depois que o Melhor Bid and Offer Nacional (NBBO) mudou.
Em teoria, se o NBBO estiver “protegido”, nunca deveríamos ver uma negociação acontecer a um preço pior do que o NBBO. Então, o que está acontecendo?
Gráfico 1: Em muitos mercados, as negociações atingiram a fita consolidada após as mudanças no BBO
O gráfico acima, de um estudo realizado na Europa, mostra do que estamos falando. Nesse estudo, descobriu-se que as negociações eram principalmente oportunidades de arbitragem de latência, em que as ordens que chegavam ao dark pool eram roteadas usando links de micro-ondas mais rápidos.
No entanto, isso também poderia acontecer devido à física das ordens de roteamento – em resumo, o preenchimento do ponto médio estava “viajando” para a fita consolidada à medida que o BBO era atualizado. Essa é uma das razões pelas quais a física torna impossível uma fita consolidada pré-negociação.
Apenas uma fração dos pontos médios é impressa após a alteração do NBBO
A primeira pergunta que fazemos é com que frequência isso realmente acontece nos EUA?
E a resposta é quase nunca.
Como mostram os dados do Gráfico 2, cerca de 19,4% de todas as negociações fora de bolsa ocorrem no ponto médio. No entanto, apenas 0,5% estão em pontos médios “obsoletos” – onde o NBBO já mudou – e quase nenhum deles é reportado fora do NBBO.
Gráfico 2: As negociações de ponto médio representam quase 18% de todas as negociações fora da bolsa, apenas 0,04% são impressas através do NBBO
Essas negociações ocorreram antes que o dark pool visse a mudança do NBBO?
A próxima questão é quão “velhas” são essas impressões comerciais?
Se rastrearmos todas as impressões do Trade Reporting Facility que ocorrem no “antigo” NBBO mid, após a mudança do NBBO, veremos quase todas chegarem dentro de 2.500 microssegundos (2,5 milissegundos). Para colocar isso em perspectiva, tudo isso é muito rápido (piscamos em 250 milissegundos), mas não é mais rápido que a velocidade da luz.
Gráfico 3: Distribuição de impressões intermediárias “obsoletas” de locais fora da bolsa
O fato de haver atividade elevada logo após a alteração de uma cotação parece confirmar que os pontos médios do dark pool são ativamente investigados quanto à liquidez ao mesmo tempo em que a cotação acesa é removida.
Você deve se lembrar de nosso estudo anterior, onde mostramos como as negociações aceleram entre os locais (e o SIP) e descobrimos que as negociações e as atualizações de cotações agiam, viajavam e reagiam rapidamente – durante cerca de 1 milissegundo. Portanto, é bem possível que algumas das “impressões obsoletas” tenham sido realmente negociadas antes que o dark pool soubesse que o NBBO havia mudado.
Considere este exemplo:
Olhando apenas para as listagens da Nasdaq, o que significa que as negociações devem se reportar ao SIP em Carteret:
- Presumimos que a maioria das negociações de dark pool acontecem em data centers em Secaucus (o formulário ATS-Ns mostra onde isso é verdade).
- Também assumimos que todos os pedidos e mensagens SIP viajam por fibra (o que é mais conservador).
- Finalmente, para simplificar este experimento mental, assumimos que os dark pools estão usando feeds SIP e não feeds diretos para suas atualizações NBBO (embora saibamos que isso não é verdade para todos, isso cria a janela de reação mais longa).
Assim que o SIP NBBO for atualizado, levará cerca de 143 microssegundos por fibra para que a atualização do NBBO chegue ao dark pool em Secaucus para atualizar o preço médio no dark pool.
Se uma negociação acontecesse logo antes disso, ainda seriam necessários mais 143 microssegundos por fibra para que essa negociação “tardia” chegasse ao SIP em Carteret. Também precisamos considerar alguns tempos de computação – como orientação, o SIP leva cerca de 15 microssegundos para processar alterações de cotação.
Isso representa um tempo de ida e volta de aproximadamente 300 microssegundos, que sombreamos em azul no gráfico acima. Podemos ver que a janela inclui muitas negociações que chegam tarde, mas não quase todas.
Negociações obsoletas acontecem, é mais difícil dizer se há arbitragem de latência
Na realidade, todas essas impressões são muito mais rápidas do que o tempo que os dark pools podem esperar para postar uma negociação (que é de 10 segundos).
Mas está claro que alguns dos relatórios demoram muito tempo depois dos 300 microssegundos que a atualização do NBBO deve levar para viajar até o dark pool, processar e retornar.
O que podemos ver é que impressões comerciais obsoletas acontecem, mesmo com o OPR em vigor. É mais difícil dizer se há arbitragem de latência.
