À medida que o mundo fala cada vez mais sobre a “modernização” da infra-estrutura existente do mercado financeiro, o novo livro branco da Nasdaq estima que 52% das instituições esperam utilizar garantias tokenizadas até ao final de 2026.
Parece que tudo pode ser um símbolo, e eles podem estar em toda parte, ao mesmo tempo.
Mas quanto mais você olha, menos as coisas parecem iguais.
Os tokens podem ser muitas coisas
Uma coisa é certa: os tokens podem ser muitos diferente coisas.
Os tokens variam de tokens não fungíveis (NFTs), como “Bored Ape”, a criptomoedas, que variam de Dogecoin a bitcoin, a stablecoins e, mais recentemente, ações de empresas. Isso é algo que os investidores (e empresas que podem ver suas ações sendo negociadas na forma de tokens) provavelmente ainda não apreciam.
SEC anunciou uma taxonomia simbólica
Em Novembro de 2025, o presidente da Comissão de Valores Mobiliários (SEC) dos EUA, Paul Atkins, fez um discurso que expôs a sua visão de uma “taxonomia” simbólica para abordar o facto de que tudo estava a ser chamado de token.
Dado que a SEC regula “títulos”, a taxonomia começou com base na premissa de que “nem todos os tokens são títulos”. Por exemplo, a SEC emitiu uma declaração de que uma “moeda meme”, um tipo de ativo criptográfico inspirado em memes, personagens, eventos atuais ou tendências da Internet, não é vista como um valor mobiliário, uma vez que não envolve a oferta e venda de valores mobiliários ao abrigo das leis federais de valores mobiliários. Em vez disso, esta taxonomia está centrada no comprovado “Teste de Howey”, onde, para se qualificar como um título, um contrato deve satisfazer quatro requisitos:
- Investimento de dinheiro: Deve haver um desembolso inicial de capital ou outra consideração de valor.
- Empresa comum: O dinheiro do investidor é agrupado com o de outros investidores num empreendimento comum, criando interdependência entre os participantes.
- Expectativa de lucros: Os investidores devem esperar obter retornos sobre o seu investimento, seja através da valorização do capital ou da distribuição de rendimentos.
- Lucros derivados dos esforços de terceiros: Os lucros devem resultar principalmente do trabalho e gestão de um terceiro (o promotor ou operador), e não dos esforços do próprio investidor.
Nesse cenário, NFTs ou criptomoedas não se qualificam como títulos (já que não há “esforços de terceiros”, como os funcionários de uma empresa). Na verdade, o Presidente Atkins dividiu o mundo digital em quatro categorias, das quais apenas uma são títulos:
Tabela 1: Taxonomia de Token
Avaliando ativos à moda antiga
Para nós que estamos nos mercados:
- Sabemos que nem todos os títulos precisam pagar dividendos, a expectativa de ganho de capital também é “lucro”.
- Mas também estamos habituados a ser capazes de calcular um “valor justo” subjacente, mesmo que represente alguns fluxos de caixa futuros com matemática de avaliação de desconto inexata.
Nem todas as criptomoedas possuem ativos que as respaldam
A criptomoeda tem sido considerada um meio de troca potencial – assim como o dinheiro. Mas a criptografia não ganha com os “esforços de outros”. Então, não é uma segurança.
No entanto, um subconjunto de “criptomoedas” é apoiado por dinheiro real (também conhecido como stablecoin – como USDC). O modo como essas criptomoedas funcionam nos EUA é abordado na lei US GENIUS.
Como podemos ver no gráfico abaixo, as stablecoins são apenas uma fração do valor total de mercado de todas as criptomoedas, mesmo após a recente liquidação de muitas criptomoedas.
Gráfico 1: Capitalização de mercado da criptomoeda ao longo do tempo
A maioria das outras moedas poderá algum dia ter utilidade – potencialmente na liquidação e no comércio. Mas eles só têm valor porque os mercados assim o dizem.
O Bitcoin é um tanto único devido ao custo relativamente caro da mineração e aos limites no fornecimento de tokens, o que, em teoria, suporta a escassez e o valor.
Os tokens de segurança não são muito diferentes dos ETFs, ADRs, futuros ou swaps tradicionais
Voltando-nos para os tokens que representam empresas públicas (valores mobiliários), à medida que o mercado evoluiu, vemos que eles podem assumir múltiplas formas.
Um “token nativo” = uma ação em formato digital
Neste momento, quando um investidor possui Apple ou Amazon nos EUA, isso é registado numa base de dados propriedade da DTCC. Isso é “digital”, mas não na Distributed Ledger Technology (DLT).
Os titulares de ações têm direito de voto e de recebimento de dividendos.
É possível que as ações de uma empresa sejam representadas em um banco de dados blockchain (ou também na Nasdaq*). Nesse caso, o comprador do token também deverá ter direito de voto e receber dividendos. Embora a liquidação do token possa ser “atômica” e a custódia possa estar em sua carteira pessoal.
Gráfico 2: Um token apoiado pelo emissor representa uma participação na empresa
*Um token patrocinado pela DTCC funcionaria, em princípio, da mesma maneira – mesmo que o token precisasse ser convertido novamente em um livro-razão privado (DTCC) – pois representaria uma participação na empresa real. No entanto, é importante observar que os tokens DTCC não são tokens nativos; eles são direitos às ações mantidas sob custódia da DTCC, o que significa que o token em si não é a ação real.
Um token garantido por ativos – semelhante a um ETF ou ADR
Um fundo ou banco poderia aceitar fluxos de investidores, comprar ações subjacentes e emitir tokens sobre essas participações.
Na verdade, esses “tokens” funcionariam de maneira muito parecida com os ADRs e ETFs hoje em dia.
Compradores e vendedores saberiam o valor “justo” do token – sendo o valor da(s) empresa(s) subjacente(s).
Gráfico 3: Um token garantido por ativos se parece mais com um ETF ou ADR hoje
Para estes tokens, os custos e a capacidade de arbitragem seriam importantes para garantir que os preços dos investidores sejam comparáveis aos da compra direta das ações.
É importante ressaltar que mesmo que o subjacente possa ser “criado/resgatado” sem atrito, haverá uma diferença no valor justo graças à liquidação atômica. Isso ocorre porque uma compra de token precisaria pagar por sua negociação imediatamente, enquanto o comprador da ação ganharia juros sobre seu dinheiro por um dia extra (até a liquidação T+1).
As coisas ficam mais complicadas e caras se diferentes tokens no mesmo estoque não forem fungíveis ou se os custos de transferência forem altos. Nesses casos, os formadores de mercado podem precisar manter (e financiar) uma posição longa em um token e uma posição curta em outro por um período de tempo indefinido.
No extremo, se também não houver forma de converter o token no ativo subjacente (criar ou resgatar), estes tokens podem ser negociados mais como fundos fechados – com prémios (ou descontos) persistentes.
Além disso, em veículos garantidos por terceiros (como veículos para fins especiais ou SPVs), os investidores estão expostos ao risco de crédito do SPV, uma vez que o valor do token depende da capacidade do emissor do token (SPV) de honrar resgates ou manter os ativos de garantia. A utilização de alavancagem nestas estruturas pode amplificar ainda mais tanto os ganhos como as perdas, aumentando o potencial de volatilidade e risco sistémico se o emitente enfrentar dificuldades financeiras ou as condições de mercado se deteriorarem.
Um token sem respaldo – semelhante a um futuro ou swap
Um dos instrumentos financeiros mais líquidos do mundo atualmente não possui exposição subjacente – e isso são os futuros.
Em vez de deter a empresa ou ativo subjacente, os futuros financeiros têm “interesses em aberto” – um número igual de compradores e vendedores que desejam exposição económica a um ativo.
Gráfico 4: Tokens sem qualquer garantia de ativos funcionam mais como futuros ou swaps funcionam hoje
A economia do subjacente é mantida pelo vencimento dos futuros. Nesse momento, o lucro de cada posição é determinado com base no ativo subjacente e o dinheiro (ou o título subjacente) é trocado entre compradores e vendedores.
Uma utilidade fundamental dos futuros, incluindo os futuros perpétuos, é que permitem aos participantes no mercado cobrir eficazmente o risco ou especular sobre movimentos de preços sem possuir o activo subjacente. Os futuros perpétuos proporcionam exposição contínua sem data de vencimento definida, e os requisitos de margem são essenciais, pois ajudam a gerenciar o risco e garantem que os participantes mantenham garantias suficientes para cobrir perdas potenciais.
Consequentemente, os preços públicos contínuos para o activo subjacente são críticos para garantir que o contrato acompanhe aproximadamente o preço do activo subjacente.
No entanto, já vimos derivados de “token” emitidos por empresas privadas – como o token Space-X. Curiosamente, neste caso, a própria empresa disse que não tinha nada a ver com o token.
Valorizar empresas privadas cria complicações. Os tokens sobre ativos ilíquidos terão “chamadas de margem” menos frequentes, o que pode expor os investidores a riscos de crédito de parte única – mais parecido com o modo como os swaps às vezes funcionam.
Tudo, em todo lugar, mas também coisas muito diferentes, todas ao mesmo tempo
Parece, pelo menos por enquanto, que tudo pode ser tokenizado.
E os reguladores em todo o mundo começaram a abrir caminho para que investimentos como ações, títulos e fundos sejam negociados de forma tokenizada.
Chame isso de DeFi e disrupção, mas em muitos aspectos essas estruturas não são tão diferentes das coisas que negociamos há décadas. Acontece que agora lhes chamamos muitas coisas diferentes que ajudam os investidores a entender como funcionam.
A palavra “token” pode, na verdade, significar muitos tipos diferentes de exposição. Isto é algo que os reguladores (e os investidores) precisam de ter em conta ao estabelecerem regras (e decisões de investimento).
Sabendo como funcionam os mercados e a arbitragem, é provável que seja importante que os investidores saibam a diferença.
