Nas últimas semanas, os principais índices de ações atingiram máximos históricos, o que pode parecer contrário aos receios geopolíticos e ao desempenho de outras classes de ativos. Os preços da energia continuam elevados devido ao impasse no Estreito de Ormuz no meio do conflito no Irão. Os preços de muitos produtos agrícolas subiam devido ao receio de que os transportes e os fertilizantes aumentassem os custos. Os rendimentos do Tesouro a 10 anos também subiram, cerca de 40 pontos base, desde o início do ano.
Curiosamente, uma recuperação sólida, uma vez conhecidas as incertezas iniciais de um choque geopolítico, é normal.
Mas, como destacamos hoje, a época de resultados do primeiro trimestre (primeiro trimestre) proporcionou um apoio fundamental à recuperação das ações.
Os preços das ações e os lucros movem-se juntos no longo prazo
Lembre-se de que, no longo prazo, nada é mais importante para o desempenho das ações do que os lucros. Isso se deve ao simples fato de que quando você compra uma ação, você está comprando uma fatia do fluxo futuro de lucros daquela empresa. O gráfico abaixo mostra que, há décadas, os preços das ações (linha azul) e os lucros (linha verde) movem-se juntos. Em essência, analisamos abaixo os preços e os lucros – e a estabilidade entre os dois é uma das razões pelas quais o rácio preços/lucro (PE) é uma ferramenta de avaliação tão comum e simples.
Observadores atentos notarão que há momentos em que as ações (ou lucros) avançam (ou ficam atrás). Estas são frequentemente explicadas pelas taxas de juro (área cinzenta). Por exemplo:
- Nos anos 70 e início dos anos 80, os preços ficaram aquém da taxa de crescimento dos lucros (efectivamente, os rácios P/L caíram). Curiosamente, foi também nessa altura que as taxas de juro subiram, enquanto o então presidente da Fed, Paul Volcker, tentava domar a inflação impulsionada pela energia. Como qualquer modelo de avaliação de ações lhe dirá, taxas de juros mais altas reduzem as avaliações, pois acrescentam mais despesas com juros, o que reduz o lucro líquido das empresas.
- Vemos também que os mercados tendem a olhar para além das recessões (barras cinzentas), o que provoca a queda dos lucros, mas apenas temporariamente.
Mais importante ainda, estas deslocações são resolvidas ao longo do tempo.
Gráfico 1: Aumento dos lucros apoiando o aumento dos preços das ações
Lucros apoiando o rali deste ano
Alerta de spoiler: os ganhos do primeiro trimestre foram bons – surpreendentemente bons.
Com base no que falamos acima, podemos decompor matematicamente os retornos das ações em dois drivers:
- Crescimento nos ganhos: No caso abaixo, estamos usando lucros futuros. Dadas ações refletem lucros futuros que deveriam ser melhores do que os lucros históricos ou reais.
- Expansão em múltiplos: Se o rácio P/L de uma ação subir sem alteração nos lucros, isso é chamado de “expansão múltipla” – porque o preço das ações acaba (matematicamente) sendo um “múltiplo” de lucros.
Os dados mostram que os lucros futuros cresceram para todas as capitalizações de mercado e subgrupos no gráfico abaixo (barras verdes). É importante ressaltar que, para as grandes capitalizações, os lucros estão a crescer mais rapidamente do que os preços, resultando na queda dos rácios P/L (múltiplos).
Mesmo para as ações mais pequenas do S&P 400 e do S&P 600, o crescimento dos lucros é responsável por bem mais de metade dos retornos positivos.
Gráfico 2: Lucros de grandes capitalizações ultrapassando os ganhos de preços, comprimindo os PEs
Os ganhos do primeiro trimestre mostram maior amplitude
Muito tem sido escrito recentemente sobre a concentração em ações que impulsiona os retornos do S&P 500.
Mas olhando para os lucros, vemos uma ampliação das empresas que são lucrativas.
Por exemplo, o crescimento dos lucros do S&P 500 foi positivo em 10 dos 11 setores. Apenas a área de saúde viu os lucros caírem.
As empresas mais pequenas também registaram uma melhoria nos lucros, com o S&P 400 de média capitalização a registar um crescimento de lucros de 14% ao ano e o S&P 600 de pequena capitalização a apresentar um crescimento de lucros de 6% ao ano – o seu quarto trimestre consecutivo de crescimento positivo dos lucros (Gráficos 2 e 4).
Gráfico 3: 10 dos 11 setores de grande capitalização registaram ganhos de lucros
Por que mais empresas são subitamente mais lucrativas?
Tal como realçámos após os resultados do quarto trimestre de 2025, a desaceleração da inflação e do crescimento dos salários face aos máximos de 2022 não só abrandou o crescimento dos custos operacionais, mas também permitiu à Fed cortar as taxas, reduzindo as despesas com juros. Isto beneficiou especialmente as pequenas capitalizações, uma vez que dependem mais de dívida com taxa flutuante do que as empresas de média e grande capitalização.
Esses fatores, combinados com uma contribuição crescente das vendas de chips de IA com margens elevadas, ajudaram a impulsionar a expansão das margens.
A magnitude dos ganhos de grande capitalização excedeu as expectativas do mercado, impulsionada pela IA
O tamanho dos ganhos surpreendeu a maioria dos especialistas.
Embora muitos dos maiores ganhos tenham sido obtidos pelos chamados hiperscaladores, beneficiando-se das receitas da IA. Na verdade, no Gráfico 4 mostramos a proporção do crescimento das receitas destas empresas.
Gráfico 4: A força dos lucros do primeiro trimestre é apoiada por mais do que apenas IA e grandes tecnologias
No geral, o:
- O índice Nasdaq-100® registrou crescimento de lucros de 46% ao ano (pa). Isso normalmente é observado apenas durante a recuperação de uma recessão, mas este é o 12º trimestre consecutivo de crescimento de lucros de 15% ao ano ou superior. É claro que o Nasdaq-100® abriga quatro hiperescaladores de IA – AMZN, GOOG, META e MSFT – que contribuíram com mais da metade de todo o crescimento dos lucros no Nasdaq-100®.
- O S&P 500 viu o grupo (que inclui um quinto hiperescalador: ORCL) contribuir com mais de um terço do crescimento dos lucros de 28% ao ano do S&P 500.
Mesmo após os gastos de investimento, os hiperescaladores de IA permanecem com boa saúde financeira
Havia alguma preocupação de que os hiperscaladores estivessem gastando muito em investimentos relacionados à IA. Para ser justo, os números são incríveis – a Morgan Stanley estima que as cinco empresas gastaram 450 mil milhões de dólares em investimentos no ano passado, mas esse valor aumentará para 800 mil milhões de dólares este ano e atingirá 1,1 biliões de dólares no próximo ano.
No entanto, estas são também algumas das empresas mais lucrativas da história. Na verdade, financiaram grande parte do seu investimento a partir do fluxo de caixa livre (embora, mais recentemente, tenham dependido do financiamento da dívida).
Mesmo assim, os dados abaixo sugerem que a sua saúde financeira permanece sólida.
Para medir a saúde dos hyperscalers de IA, mas também do restante do Nasdaq-100® e do S&P 500, usamos uma métrica de dívida líquida em relação ao patrimônio ajustada ao arrendamento. Isso mostra o quão alavancada uma empresa realmente está quando você contabiliza a dívida líquida, e incluímos obrigações de arrendamento de longo prazo, uma vez que um arrendamento de data center de 15 anos (por exemplo) é essencialmente o mesmo que um custo de taxa de juros fixa em um título (é algo que você está comprometido a pagar, independentemente da demanda).
Esta medida mostra que os hyperscalers AI (linha azul escura) têm dívida líquida em relação aos rácios mais baixos do que o resto da linha laranja do S&P 500) e estão em linha com o resto do Nasdaq-100® (linha azul claro).
Gráfico 5: A onda de gastos com investimentos em IA deixa as finanças do hiperescala tão boas ou melhores do que outras grandes capitalizações
E isto acontece mesmo com os rácios de dívida líquida em relação ao capital próprio das grandes empresas a caírem ao longo dos últimos anos, à medida que estas empresas melhoraram o seu bem-estar financeiro.
Lucros fortes e contrações múltiplas repelem as preocupações com a bolha
Nas últimas semanas, a relação entre os preços das ações e os lucros reafirmou-se, empurrando os principais índices de ações para máximos históricos no meio de uma época histórica de lucros, tanto em magnitude como em amplitude.
Apesar das preocupações sobre uma bolha de ações, os múltiplos de PE foram comprimidos para grandes capitalizações este ano – incluindo os hiperscaladores de IA. Se observarmos que os lucros continuam a crescer, isso poderá justificar novos ganhos nos preços das ações.
